Инвестиции взаимных фондов на финансовом рынке

Паевым инвестиционным фондам (ПИФам), довольно известному виду институциональных инвесторов в российской экономике, в мировой экономике соответствует термин взаимные фонды. В мировой практике различают три основных типа финансовых посредников:
- депозитные - коммерческие банки, ссудо-сберегательные ассоциации, взаимные сберегательные банки, кредитные союзы (кредитные потребительские кооперативы);
- контрактные - компании страхования жизни и имущества, пенсионные фонды;
- инвестиционные - взаимные фонды (паевые инвестиционные фонды), юнит-трасты, инвестиционные компании закрытого типа.
Понятие "коллективный, или институциональный, инвестор", в котором мелкие инвесторы (например, индивидуальные) осознанно и целенаправленно отдают свои средства (наличные, сбережения) для вложения и получения прибыли, в большей степени соответствует инвестиционному типу.
Основной причиной появления и роста потребности в коллективном инвестировании является недоступность традиционных (и тем более гибридных) финансовых инструментов для мелких индивидуальных инвесторов из-за:
- сравнительно высокой цены - даже если стоимость приобретения того или иного финансового инструмента не очень высока для профессионального инвестора или посредника, она может "зашкаливать" для не располагающего значительными средствами индивидуума;
- сложностей купли-продажи - брокер или дилер не просто имеет представление о процедуре и необходимых документах для заключения сделки, но и разбирается во всех тонкостях, а обычный человек без специального образования ориентируется в биржевых котировках и сводках с трудом;
- нежелания эмитентов и профессиональных посредников работать с незначительными суммами и, соответственно, мелкими инвесторами, которые не принесут им большой прибыли - так устроена инфраструктура рынков целого ряда долговых обязательств, а часть государственных ценных бумаг в принципе не предназначена для населения.
В свете растущей секъюритизации мировой и национальных экономик индивидуальные инвесторы зачастую вынуждены самостоятельно разбираться в сложностях инвестиционного процесса (например, в связи с пенсионными инвестициями), но, не будучи подготовленными, могут не только не достичь желаемых результатов, но и много потерять.
Еще одна причина - необходимость диверсификации портфеля для минимизации риска, что сложно для индивидуального инвестора, ограниченного и суммой инвестирования, и размером портфеля. Зачастую даже 10 чел. не в состоянии приобрести даже минимальный лот на инвестиционном конкурсе или у крупной брокерской компании. Аккумулированные вместе незначительные средства большого числа мелких инвесторов обладают достаточной силой для выступления в качестве покупателя или продавца, например в российской торговой системе.
Также размер доходов инвесторов в значительной степени зависит от грамотности управления капиталом. Для этого можно нанять квалифицированных специалистов, которые стоят дорого. Со своей стороны успешность самого коллективного инвестирования при объединении средств мелких вкладчиков, профессиональности управления и диверсификации риска во многом зависит от степени развитости финансового рынка и уровня развития его инфраструктуры.
В настоящее время коллективные инвестиции огромны. Например, по состоянию на начало 2006 г. зарегистрированные американские инвестиционные компании управляли более 10 млрд долл. и предлагали инвестиционные услуги почти половине американских домашних хозяйств. Число домашних хозяйств - пайщиков взаимных фондов превысило 54 млн (это 47,5% всех американских домашних хозяйств), а количество индивидуальных инвесторов, владеющих паями взаимных фондов, - 91 млн чел. Средний размер инвестиции домашнего хозяйства во взаимный фонд составил 40 000 долл., или 20% от всех вложений домашних хозяйств. Для сравнения валовые американские пенсионные активы составили 14,3 трлн долл. (из них средств индивидуальных пенсионных планов и планов с фиксированными взносами, инвестированных во взаимные фонды, - 3,4 трлн долл.), а сбережения на образование (Планы 529) - 68,7 млрд долл.
Уяснив преимущества коллективного инвестирования, государства с переходной экономикой начали активно внедрять эти методы вложения средств в пределах национальных границ.
Ключевым элементом сокращения волатильности потоков капитала к рынкам стран с переходной экономикой является развитие стабильной инвесторской базы финансовых рынков стран указанной группы. Перспективы ее развития в значительной степени зависят от следующих факторов:
- экономических и правовых вопросов, влияющих на размещение активов инвесторов на рынках стран с переходной экономикой;
- структуры существующей инвесторской базы;
- появления новых классов инвесторов;
- конструирования новых инструментов для перемещения ресурсов через национальные границы;
- хеджирования связанных рисков.
Изменения структуры инвесторской базы оказывают большое влияние на неустойчивость потоков капитала к рынкам государств с переходной экономикой и на степень распространения "инфекции" (вредного влияния) во время кризисов. Одним из главных направлений развития инвестиционной базы в 90-е годы было резкое падение участия банков и хедж-фондов на фоне повышения участия небанковских институциональных инвесторов. Другим важным изменением инвесторской базы было относительное снижение числа специализированных инвесторов по отношению к кроссированным ("событийным") инвесторам. Еще одна тенденция, расширившая инвесторскую базу, - резкий рост на локальных рынках государств с переходной экономикой операций небанковских институциональных инвесторов, таких как пенсионные фонды, взаимные фонды и компании страхования жизни. Они стали важными источниками спроса для рынков инструментов, деноминированных как в национальной, так и в иностранной валюте. В частности, стабильный рост пенсионных фондов в Латинской Америке и Центральной Европе поддерживал развитие рынков местных облигаций.
Институциональные инвесторы обеспечивают более мелких, в том числе индивидуальных, инвесторов средствами:
- объединения риска, а следовательно, и его минимизации вследствие диверсификации;
- увеличения возможности получения рискованного (а следовательно, повышенного) дохода конечными инвесторами.
Их превосходная способность аккумулировать и обрабатывать информацию и проводить большие объемы и количество сделок снижает стоимость посредничества и идет на пользу как инвесторам, так и эмитентам. Кроме этого, обеспечение лучшего управления риском с заниженными трансакционными расходами долгосрочных обязательств пенсионных фондов и страховых компаний позволяет им инвестировать и вносить свой вклад в развитие и стабилизацию рынков долгосрочных ценных бумаг. Наконец, институциональные инвесторы также способствуют улучшению прозрачности и управления, улучшению микроструктуры рынка и адаптации инновационных финансовых продуктов.
Однако статистические данные доказывают, что некоторые институциональные инвесторы (пенсионные фонды, в частности) следуют модели "стадного поведения" и увеличивают неустойчивость рынков и/или отдельных активов. Также необходимо отметить, что стратегии хедж-фондов могут дестабилизировать финансовые рынки и увеличить подвижность и стоимость суверенного страхования. Теория международного портфеля предполагает, что институциональные инвесторы могут достигнуть лучшего соотношения риск/доходность путем заграничной диверсификации в основном из-за дополнительной диверсификации несистематических национальных рисков. Несколько исследований полагают, что выгоды от международной диверсификации портфеля акций очень велики, но "пристрастие к дому" - т.е. инвестирование преимущественно в национальные ценные бумаги - большинства портфелей инвесторов развитых рынков остается загадкой. В то время как инвестирование в ценные бумаги рынков стран с переходной экономикой в 90-е годы снизилось в связи с нарастанием кризиса во второй половине десятилетия, недавнее улучшение функционирования активов этого класса, как представляется, укрепило его роль в международных портфелях.
Действительно ли существует выгода от диверсификации портфеля? Основной догмой теории портфеля является сокращение риска путем диверсификации состава портфеля. Это предполагает, что оптимально диверсифицированным будет портфель, инвестиции которого распределены в как можно большее число классов активов и рынков. Однако накопленный эмпирический опыт показывает, что в отдельных случаях этот постулат не срабатывает, например когда отчетливо сконцентрированные портфели показывают лучшие результаты, чем диверсифицированные портфели в определенные периоды на базе рисковой коррекции. Более того, существует дихотомия <*>: в то время как "концентрированные" портфели исторически были более подходящими для оптимизации игры на соотношении риск-доходность, традиционно на практике институциональные инвесторы ограничивали инвестиционные параметры, указывавшие на отсутствие целесообразности "узкого" размещения активов, даже если эти критерии фактически оценивали и предлагали состав оптимального портфеля ожидаемого уровня. Поэтому нежелательно, чтобы фактическое размещение активов портфеля отражало, базировалось или учитывало оптимальную историческую работу.
--------------------------------
<*> Дихотомия - последовательное деление целого на две части.

Эффективность любой диверсификационной стратегии зависит от корреляции или ковариации между доходностью индивидуальных активов в портфеле. Управляющие портфелями могут достичь снижения риска, добавляя новые ценные бумаги в портфель и обеспечивая, чтобы доходность каждой новой бумаги не была полностью позитивно коррелированной с доходностью уже существующего портфеля. Увеличение глобализации финансовых рынков значительно расширило вселенную инвестирования и отсюда - диверсификационных возможностей международных инвесторов.
В целом представляется, что в то время как диверсификация классов активов и рынков приносит прибыль инвесторам, оптимальный набор инструментов периодически меняется. Во многих случаях концентрация оптимального размещения может быть чрезмерной для традиционного институционального инвестора. Это может частично объяснить растущую популярность более "подвижных" классов инвесторов, таких как хедж-фонды или кроссированные инвесторы, обладающих большей подвижностью инвестиционных правил и все в большей степени ставящих перед собой целью максимизировать прибыль, а не придерживаться специфической эталонной эмиссии (бенчмарка).
Более того, невпечатляющая работа фондов развитых рынков вследствие "схлопывания пузыря" секторов высоких технологий и телекоммуникаций и низкие процентные ставки повысили интерес институциональных инвесторов к "альтернативным инвестициям" - вложениям в акционерный капитал, недвижимость, хедж-фонды и специальные долговые предложения (такие как кредитные деривативы и инструменты по долгам, испытывающим финансовые трудности). Также они обеспечивают инвесторам новые источники сверхприбылей, такие как диверсификацию вложений в традиционные облигации и акции. Хотя наибольший рост альтернативных инвестиций наблюдался в секторе акционерного капитала, институциональный спрос на продукты хедж-фондов также недавно возрос. Это косвенно и до некоторой степени повысило интерес к активам рынка стран с переходной экономикой.
Наиболее заметным изменением базы институциональных инвесторов, вкладывающих в инструменты рынка стран с переходной экономикой в конце 90-х гг., было повышение числа кроссированных инвесторов относительно специализированных инвесторов и хедж-фондов. Аналитики отмечали, что рост числа кроссированных инвесторов увеличивает неустойчивость, в то время как снижение активности хедж-фондов было связано с падением неустойчивости. Однако хедж-фонды снова увеличили инвестиции, и участники рынка выражали различные взгляды на неустойчивое поведение кроссированных инвесторов. В частности, в то время как кроссированные инвесторы могли следовать более оппортунистическим стратегиям с использованием класса активов рынков стран с переходной экономикой, они следовали тенденции "покупать и держать" активы. На самом деле, хотя существуют различные виды кроссированных инвесторов, увеличивающаяся доля представителей этого типа инвесторской базы всецело состоит из пенсионных фондов и страховых компаний, которые могут быть долгосрочными, стратегическими, инвесторами.
Поскольку взаимные фонды - это инвестиционные компании, объединяющие активы индивидуальных и институциональных инвесторов и коллективно инвестирующие их, объекты их инвестиций очень разнообразны - акции, облигации, инструменты денежного рынка и пр. В мировом масштабе взаимные фонды образуются как структуры различного типа. Взаимные фонды являются инвестиционными компаниями "открытого типа", если от них требуется выкупать непогашенные акции в любое время по требованию и по цене, определенной текущей стоимостью чистых активов фонда (NAV). Взаимный фонд "закрытого типа" выпускает фиксированное число паев, которые продаются на фондовой бирже или на внебиржевом рынке. Инвестиционные трасты покупают и держат фиксированный портфель акций, облигаций или других ценных бумаг. Доли (Units) траста продаются инвесторам, получающим средства, пропорциональные дивидендам и процентам, выплачиваемым по соответствующим инвестициям. Юнит-траст имеет установленную (фиксированную) дату окончания действия, тогда инвесторы и получат свою долю чистых активов. Если паи инвестиционных компаний котируются на фондовых биржах по определяемым рынком ценам, такие фонды называются биржевыми, или торгуемыми.
Операции и активы взаимных фондов развитых рынков увеличились по различным причинам. В некоторых странах растущая важность контрибуционных пенсионных систем привела к росту числа и объемов размещений средств во взаимные фонды как индивидуальными, так и институциональными инвесторами. Более того, по оценкам некоторых экономистов около 30% активов под управлением взаимных фондов отражают размещение активов другими финансовыми институтами, в основном пенсионными фондами. Действительно, дерегулирование финансового рынка и финансовая либерализация позволили иностранным взаимным фондам выйти на ранее закрытые рынки. Соображения льготного налогообложения также сыграли свою роль, особенно в странах, где розничным инвесторам разрешено создавать специальные пенсионные счета с отсрочкой налогообложения.
Рост числа и объема операций взаимных фондов в 1990-е годы рассматривался большинством аналитиков как позитивная тенденция, поскольку индустрия коллективного инвестирования обеспечивала инвесторов диверсифицированными инвестиционными возможностями и услугами профессионального управления активами. Однако с точки зрения перспективы стабильности финансового рынка возникла проблема - способны ли взаимные фонды удовлетворить крупномасштабные выкупы. Также не следует забывать, что индивидуальные инвесторы могут составить свое собственное представление об инвестиционной стратегии, отличающееся от взгляда менеджеров активов относительно небольшой группы крупных институциональных инвесторов. Аналитики рынка доказывают, что индивидуальные инвесторы часто следуют собственным прихотям, а это может привести взаимные фонды к сосредоточению на единичном подходе к инвестированию. Поскольку домашние хозяйства часто переводят средства в другие фонды (с заниженной стоимостью), проблема состоит в том, что отзыв средств и отход от благоприятного инвестиционного стиля может генерировать крупномасштабные выкупы и инициировать распродажу активов.
Взаимные фонды могут проводить крупномасштабные выкупы при наличии ликвидного баланса и/или форсированной продаже ценных бумаг. Размер ликвидных активов, удерживаемых взаимным фондом, - портфельное решение (т.е. зависит от состава портфеля), ведь постоянное поддержание в портфеле значительных объемов ликвидных активов обычно приводит к сокращению активности фонда. В конце XX в. крупномасштабные выплаты обычно удовлетворялись форсированной продажей активов, что со временем оказывало значительное понижающее давление на уже снизившиеся цены активов. Одним из средств смягчения негативных эффектов, оказываемых крупными выплатами на взаимные фонды, было создание самых разных видов фондов, позволяющих инвесторам безболезненно переходить из фонда в фонд в рамках семьи (например, из фонда акций к фонду денежного рынка). Однако некоторые аналитики доказывают, что озабоченность массовыми выплатами не совпадает с фактом относительной редкости массовых выкупов акций взаимных фондов.
На рынках стран с переходной экономикой категории кроссированных инвесторов в акции включают также глобальные фонды акций (инвестирующие главным образом в долевые ценные бумаги, продаваемые по всему миру, включая компании США) и международные фонды акций (инвестирующие преимущественно в долевые ценные бумаги компаний, находящихся за пределами США). Специализированные фонды акций включают фонды рынков стран с переходной экономикой (инвестирующие главным образом в компании, базирующиеся на развивающихся рынках по всему миру). Региональные фонды акций (инвестирующие в компании, расположенные в специфических частях мира - как на развитых, так и на развивающихся рынках) могут представлять или специализированные, или кроссированные счета, хотя наличествует множество эталонных индексов.
При анализе сегмента рынка, состоящего из инструментов с фиксированным доходом, можно отметить, что кроссированные инвесторы включают глобальные фонды облигаций (инвестирующие в долговые ценные бумаги по всему миру, они могут вложить до 25% активов в компании, расположенные в США) и международные фонды облигаций (которые должны инвестировать, по крайней мере, 2/3 портфеля вне пределов США). Облигационные фонды переходных рынков инвестируют главным образом в долговые бумаги менее развитых регионов. В принципе, институциональные притоки капитала рассматриваются как более стабильный источник активов под управлением по сравнению с индивидуальными потоками, которые пополняли рост фондов облигаций стран с переходной экономикой в последние годы.
Однако сложившуюся ситуацию нельзя оценить однозначно как оптимистическую. Ряд экономистов полагает, что именно международные инвесторы несут ответственность за нестабильность и кризисы на переходных рынках. Другие исследователи особенностей инвестирования американских взаимных фондов на переходных рынках считают, что ни пайщики, ни портфельные менеджеры не работали в манере, которая усиливала волатильность во времена кризиса переходных рынков в 1990-е годы, поскольку пайщики американских фондов акций переходных рынков не выкупали паи в большом количестве в периоды слабости рынка в 90-е годы - каждый выход с рынка был умеренным, а тенденция массового оттока инвесторов сложилась позже. Презумпция для последнего утверждения - что портфельные менеджеры этих взаимных фондов не переразмещают инвестиции между странами путем, который мог бы интенсифицировать ценовые колебания. Более того, недавно были проведены проверки операций портфельных менеджеров: они покупали паи, когда цены падали, и продавали на растущих рынках. Не было обнаружено значительной связи ликвидации ценных бумаг на падающих рынках с размером позиций, занятых на этих рынках. Более того, инвестиции американских взаимных фондов в акции переходных рынков представляют весьма маленькую долю капитализации переходных рынков. Напротив, Камински, Лайонс и Шмуклер аргументируют, что потоки капиталов взаимных фондов переходных рынков до, во время и после кризиса были неустойчивыми, нестабильными.
В других исследованиях о влиянии взаимных фондов переходных рынков Боренштейн и Гелос исследовали выборку 80% специализированных фондов акций переходных рынков по всему миру и обнаружили умеренное "стадное" поведение этих фондов, хотя статистически значительное. Однако это поведение не казалось более превалирующим в периоды кризиса и не стало действительно сильным, чтобы насчитать примеры высокой волатильности международного рынка капитала. Более того, Боренштейн и Гелос пришли к выводу, что фонды открытого типа имеют тенденцию продавать активы своих портфелей в большей степени, чем фонды закрытого типа (которые не являются объектами выкупа индивидуальных инвесторов), подразумевая, что реакция индивидуальных инвесторов скорее, чем менеджеров фонда, была вызвана сокращением потоков средств с переходных рынков во время кризисов. Исследования Кимом и Веем трансакций портфельных инвесторов в Корее показали, что "стадное" поведение было более превалирующим среди индивидуальных инвесторов, по сравнению с институциональными инвесторами, и выше среди инвесторов-нерезидентов, чем резидентов.
Менее опытные розничные инвесторы выглядят более готовыми изъять свои инвестиции быстро - непосредственно в течение рыночного события. Например, аналитики доказывают, что большинство европейских институциональных инвесторов, как уже отмечалось, предпочитают следовать стратегии "покупай и владей", если их взгляды на страну становятся слишком негативными. Вдобавок большой размер некоторых портфелей, высокие трансакционные расходы и недостаток/отсутствие ликвидности на рынках переходных стран препятствуют чрезмерной торговле и практически заставляют менеджеров фондов следовать подходу "покупай и владей", который иногда делает тактические размещения активов на рынках стран переходной экономики довольно трудными.
Финансовая литература раскрывает типы торговых стратегий, которые могут играть роль в дестабилизации динамики рынка. Такие стратегии включают различные инерционные (импульсные) стратегии, такие как "позитивная обратная торговля", которая состоит из продажи актива после снижения его цены или покупки актива после роста его цены и "стадного поведения", т.е. имитирования поведения других участников рынка вместо торговли в соответствии с получением какой-либо частной информации. Позитивная обратная торговля может быть результатом динамичного хеджирования, применения правила "стоп-лосс" (т.е. ликвидация позиции, когда убытки инвестора достигают определенного критического уровня) или решения раскручивать левереджевую позицию из-за неспособности или нежелания удовлетворить требования о внесении дополнительных средств на маржевый счет (недостаток предельно требуемых средств в залоге по маржевому счету из-за снижения цены актива).
В целом глобализация мировой экономики предоставляет потенциальную возможность пользоваться преимуществом международного инвестирования, получать прибыль на рынках разных стран, переводя свои средства из одного фонда в другой. Однако нельзя сказать, что глобализация оказывает только положительное воздействие на международное инвестирование. В случае появления негативной информации о каком-либо объекте вложения средств, компании или регионе инвестируемые ресурсы моментально будут выведены из неблагополучной зоны в более благоприятную, оказывая значительное дестабилизирующее воздействие и на нее.